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La decisión sobre tasas de interés de Estados Unidos – Lo que todo trader debe saber

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El miércoles 16 de diciembre, el FOMC concluirá una reunión de 2 días en la que decidirá acerca del aumento de las tasas de interés de Estados Unidos por primera vez en una década. En septiembre, el mercado estimaba que solo había una pequeña posibilidad de un aumento en los tipos de interés en Estados Unidos, con caídas en los precios de las materias primas energéticas y un débil panorama económico mundial que tuvieron un peso significativo en la mente de los miembros del FOMC. En este artículo actualizado vamos a analizar el panorama actual y las expectativas del mercado para la próxima reunión, contrastando estas condiciones con la reunión de septiembre, cuando el FOMC decidió no seguir adelante con el incremento de los tipos de interés.

Cuando la Reserva Federal llegue por fin a aumentar su tasa de interés objetivo, este evento es probable que sea uno de los más grandes en la última década en cuanto al impacto que ocasionará en los mercados financieros, a tal punto que se espera que las ramificaciones en los mercados de divisas, valores y bonos sean realmente dramáticos. Ciertamente este evento es altamente anticipado, lo que significa que un impacto que cause un terremoto en los mercados el día en que se de a conocer la decisión es poco probable, sin embargo, el evento puede marcar un punto de inflexión en la recuperación post Crisis Financiera y un cambio hacia una nueva fase en los mercados; con una dirección y magnitud bastante inciertas de los movimientos de los precios de los activos, junto con una duración y severidad del ciclo de ajuste que aún siguen siendo una incógnita. Los traders deben ser conscientes de que el potencial de una alta volatilidad del mercado es elevado, y los movimientos de precios podrían llegar a alcanzar niveles fuera de los rangos de negociación diarios habituales si el FOMC toma una decisión sorpresiva. Esperamos que este artículo puede ayudar a preparar a los traders para algunos de los posibles resultados, y tener una mejor comprensión de la situación general.

Una introducción al Evento

No es habitual que un posible aumento en las tasas de interés de 25 puntos básicos genere tanto interés como el que se ha visto en el período previo a la reunión de diciembre del FOMC. Sin embargo, la economía de Estados Unidos no es una economía normal – es la más grande y más importante para los mercados financieros y los cambios en la política económica del país suelen tener efectos indirectos en todo el mundo. El consenso con respecto a cuando la Fed subirá las tasas ha cambiado continuamente debido a las fluctuaciones en los datos de empleo, la inflación y los precios de las materias primas.

Los efectos de la caída de los precios de las materias primas en el 2014/2015 y la rápida apreciación del dólar estadounidense han pesado en algunos sectores de la economía como la energía y las exportaciones, pero el fuerte desempeño en otros sectores ha significado que la economía se ha recuperado con fuerza. Si bien se tomaba como un hecho poco probable que la Reserva Federal elevaría las tasas de interés en septiembre – el mercado estimaba que la posibilidad de un incremento en las tasas era solo del 23%- ahora los mercados han llegado a una determinación más tranquila de que la Fed probablemente actúe pronto independientemente de algunas dudas persistentes. El pensamiento de los inversionistas ha cambiado a tal punto que ahora para los mercados existe una probabilidad convincente de alrededor del 80% de que el cambio finalmente se llevará a cabo en diciembre.

Debido a que las condiciones de la economía resultaron poco adecuadas durante la reunión de septiembre como para que el FOMC tomara la decisión de subir las tasas, el punto focal de los mercados se trasladó a la reunión de 16 de diciembre (la última del año) – donde la publicación de la decisión  y la conferencia de prensa se llevará a cabo desde las 02:00 tiempo ET, junto con las previsiones actualizadas de inflación y crecimiento de la Fed para los próximos dos años.

Los mercados ya han descontado casi totalmente el primer incremento de los tipos de interés en la reunión de diciembre, y la mayoría  los economistas están de acuerdo en que la Fed debería hacer un movimiento de este mes – la divergencia entre los dos grupos desde la reunión de septiembre se ha disipado, lo que le da la confianza al FOMC de que no sorprenderá a los mercados financieros por seguir adelante con este cambio de política.

Probabilidad que da el mercado a un alza en las tasas de interés de EE.UU

 

El FOMC también actualizará sus proyecciones de las tasas de interés esperados y la inflación, aunque esta vez los cambios sólo pueden ser menores dado que la intensidad de la caída de los precios de las materias primas energéticas ha disminuido en los últimos tiempos – con un efecto base en los precios de la energía que probablemente evite grandes reducciones adicionales de la inflación, al menos por ahora.

El estado actual de la economía estadounidense

El mayor obstáculo que la Fed ha enfrentado para tener luz verde para elevar las tasas de interés es que la inflación (IPC) todavía está al borde de la deflación – debido a que se ha mantenido en torno al 0% durante gran parte de este año. La Fed tiene una tasa de inflación objetivo del 2%, y aunque el IPC subyacente y otras medidas suavizadas están mostrando mejores resultados mediante la filtración de caída de los precios de la energía, no es una condición ideal para elevar las tasas de interés, sobre todo mientras la inflación se mantiene cerca de los mínimos durante la pasada crisis financiera.

Datos del CPI (inflación) de EE.UU

 

Las medidas de expectativas de inflación con base en el mercado – derivadas de los rendimientos de los bonos – se han estabilizado desde septiembre.

Las indicaciones de Yellen y otros miembros del FOMC son de que tienen confianza en que este choque de energía deflacionario es transitorio y puede incluso proporcionar un estímulo a los consumidores; cuando la caída en los precios del petróleo haya sido filtrada a través de las cifras de inflación año a año, las cosas van a empezar a verse más positivas para las medidas de inflación. Los precios del petróleo primero alcanzaron valores mínimos alrededor de $40 por el barril a principios de 2015, por lo que salvo otra caída importante en los precios (que algunos de los principales bancos de inversión han pronosticado), podría hacer que estos declives en el precio del crudo no sean incorporados en el cálculo de la inflación año a año en la primera mitad del 2016 – lo que permitiría una recuperación hacia el objetivo de la Fed desde mediados del 2016 en adelante.

Cuando analiza las cifras de inflación, la Fed intenta mirar hacia adelante alrededor de 12-18 meses – que es el tiempo que muchos creen que se necesita para que la política monetaria comience a trabajar y tener efectos en la economía. Debido a esta consideración de tiempo, el FOMC está dispuesto a ignorar o mirar a través de la inflación baja que exista en un momento dado en la economía estadounidense, en tanto que estén “razonablemente seguros” de que la inflación comenzará a volver al objetivo en los próximos 1-2 años.

Otra consideración que el FOMC tiene que hacer es acerca del ritmo de ajuste, que puede ser afectado por la fecha de inicio del incremento en las tasas de interés. Anteriormente, Janet Yellen ha indicado que prefiere un aumento gradual en las tasas, lo que implica un primer incremento y un ritmo suave y gradual de aumentos de manera que no ocasionen demasiados transtornos en los mercados. La razón para tener precaución aquí, es que si la Fed espera a que la inflación haya vuelto a alcanzar el objetivo, o sube demasiado, entonces puede verse obligada a subir las tasas rápidamente para evitar que la inflación se salga de control – lo que tiene el potencial de causar una gran cantidad de estrés financiero y otra crisis crediticia. Un miembro del FOMC, Eric Rosengren, sugirió en un discurso en septiembre que el FOMC espera que los cambios en las tasas de interés se produzcan a mitad del ritmo del ciclo anterior en el año 2004, lo que puede significar un aumento en los tipos en cada segunda reunión.

La segunda parte del doble mandato de la Reserva Federal es promover el mercado laboral estadounidense; en este caso la Fed ha tenido bastante éxito, a tal punto que la tasa de desempleo ha vuelto a lo que se considera una tasa natural de desempleo – donde los factores cíclicos han sido eliminados en gran medida. Con respecto a la última lectura de empleo de este mes, tenemos que el desempleo ha vuelto a 5,0% y se estima que la tasa natural de largo plazo de desempleo CBO se encuentra aproximadamente en 5% – de acuerdo a estas medidas, la recuperación del empleo parece ser completa.

Gracias a los últimos datos de las Nóminas No Agrícolas que indicaron unos 211.000 puestos de trabajo adicionales, la mayoría de los economistas consideran que el FOMC tiene luz verde para subir las tasas. Las declaraciones anteriores del FOMC habían indicado que uno de los factores restantes que estaban tomando en cuenta antes de cambiar la política de las tasas de interés era observar “cierta mejora en el mercado de trabajo”; con la tasa de desempleo que muestra una recuperación del mercado laboral y los números fuertes de las Nóminas No Agrícolas en cada mes, el escenario parece decidido para un aumento en los tipos de interés. Yellen indicó este mes que la economía estadounidense probablemente necesita menos de 100.000 puestos de trabajo adicionales al mes para mantener el actual nivel de empleo y absorber los nuevos entrantes a la fuerza de trabajo, por lo que la tasa actual de recuperación parece lo suficientemente sana como para soportar un cierto endurecimiento de las políticas.

Otros indicadores de salud económica parecen señalar que la economía estadounidense se encuentra razonablemente saludable. El crecimiento del PIB y los indicadores cíclicos, como la producción industrial, se están manteniendo a pesar del escepticismo sobre el próximo ajuste. El crecimiento real del PIB se encuentra ahora cómodamente en el rango de 2-3 por ciento que, aunque no significa un auge, es una tasa bastante saludable de crecimiento.

Si los miembros del FOMC están en lo correcto sobre su creencia de que la inflación volverá a la tendencia, entonces la mayoría de los indicadores de la economía real les daría luz verde para seguir adelante. Lo que todavía se encuentre en el aire es cómo los mercados van a manejar el ciclo de ajustes. Los mercados de valores se han beneficiado de una era de política económica muy acomodaticia que ha permitido que los múltiplos precio-ganancias hayan subido en los últimos años; el que la eliminación de este acomodamiento pueda llevarse parte del impulso que ha tenido el mercado de valores en los últimos años es algo que está en la mente de muchos inversores.

Implicaciones esperadas por los mercados

Los efectos esperados de un ciclo de ajuste en las tasas de interés en Estados Unidos son ya evidentes en varios componentes importantes de la economía mundial, incluyendo la disminución de los precios de las materias primas, las tensiones financieras en los mercados emergentes, la fortaleza del dólar estadounidense y el aumento de la volatilidad del mercado. Las expectativas son que, si la Reserva Federal emprende el camino esperado de ajuste en las tasas en el ambiente actual, la tensión continuará aumentando en estas otras partes del mundo, incluso aunque la economía estadounidense continúe hacia adelante. A pesar de que tantos mercados se ven afectados por las políticas de la Reserva Federal, el banco central puede no ser capaz de ignorar su propia situación interna con el fin de facilitar las cosas para las economías extranjeras. En una situación en la que la Fed se embarca en un ciclo de ajuste fuera de sintonía con una economía global débil, la divergencia en las perspectivas económicas podrían seguir afectando en gran medida las economías ligadas a materias primas y aquellas que han prestado en dólares estadounidenses.

Los países que utilizan un tipo de cambio fijo también pueden enfrentar la presión para devaluar si el dólar continúa fortaleciéndose. China podría verse obligada a devaluar más su moneda y romper sus fuertes lazos con el dólar a fin de atender a su propia economía. No sólo esto, pero la reciente inclusión de China en el grupo del DEG (Derechos Especiales de Giro) significa que se espera que permita a las fuerzas del mercado tener una influencia mucho más grande sobre el valor del Yuan – muchos expertos apuestan a una devaluación que puede llegar incluso al 10%. Un yuan debilitado podría deprimir la demanda de materias primas de China de fuentes externas aún más, lo que podría ser otro golpe que se une a una larga lista de decepciones para los mercados emergentes. Una consecuencia de este debilitamiento de la moneda y la liberalización podría ser que China proceda a descargar sus reservas de divisas para frenar el descenso del yuan a una tasa manejable – reduciendo su buffer de reserva contra una crisis monetaria en el futuro y posiblemente ejerciendo una pequeña presión al alza sobre los rendimientos de los bonos de Estados Unidos.

El Reino de Arabia Saudita también tiene un tipo de cambio fijo del Riyal con respecto al dólar estadounidense, lo que les ha servido bien a medida que acumulan petrodólares como consecuencia de su excedente de producción de petróleo. Sin embargo, dado que la OPEP una vez no ha llegado a un acuerdo para la reducción de la producción durante su reunión de este mes, el mercado del petróleo parece que va a continuar en un estado de exceso de oferta – lo que seguramente va a reducir los ingresos para el gobierno saudí y a la vez causará presiones internas para esta economía que depende de las exportaciones de petróleo.

Dado que el Riyal está directamente vinculado con el dólar estadounidense, los costos internos suben en los periodos en que los precios del petróleo declinan – es decir, el tipo de cambio fijo es procíclico en lugar de actuar como un estabilizador automático tal como un tipo de cambio flotante. Desde la implementación de su política de inundar el mercado del petróleo, las reservas de divisas para el Reino de Arabia Saudita han estado en declive debido principalmente a los ingresos más bajos del petróleo y la necesidad de defender el valor del Riyal. Si esto continúa, Arabia Saudita podría experimentar una devaluación desordenada, una vez se hayan agotado sus reservas. En ausencia de cualquier recuperación natural de los precios del petróleo por recortes de producción en el resto del mundo, hay dos formas principales para que el gobierno saudí pueda hacer frente a la situación:

  • Cortar la producción de petróleo y restablecer el orden en el mercado del petróleo. La producción de crudo saudí aumentó en un mercado de petróleo que ya tenía un exceso de oferta durante este año – superando las cuotas de la OPEP. Muchos creyeron que fue un intento de eliminar a los productores de petróleo esquisto en los EE.UU. y defender su cuota de mercado. Sin embargo, el juego parece haber sido al menos parcialmente contraproducente ya que la producción de Estados Unidos se ha mantenido en el mismo nivel mucho más tiempo de lo que algunos podríanhaber esperado; esto ha estado reduciendo significativamente los ingresos de Arabia Saudita provenientes del petróleo, los cuáles serían mucho más altos bajo un lgero recorte de la producción  y los precios más altos del petróleo resultantes. Un recorte de la producción por parte de la OPEP sería la forma más fácil para que el Reino de Arabia Saudita pudiera hacer frente a sus problemas domésticos y de divisas, aunque podría perder algo de influencia en el escenario global.
  • Eliminar el tipo de cambio fijo del Riyal. Esto sería muy difícil de aplicar y como los mercados emergentes han mostrado en el pasado, la volatilidad y la agitación que se producen a menudo puede ser muy perjudiciales y crear una crisis en la confianza y en términos económicos. Una devaluación rápida puede aumentar rápidamente la inflación conforme el precio de los productos importados aumenta, lo que lleva a la necesidad de elevar las tasas de interés y un endurecimiento de las condiciones financieras. Esta no sería una opción fácil de implementar.
Con estas posibilidades en mente, es fácil imaginar una situación problemática para los mercados emergentes, que tendrían que hacer frente a un terrible entorno económico, forzandolas a aplicar nuevos mecanismos para sus divisas. La caída de los precios de las materias primas podrían deprimir aún más las economías emergentes y exacerbar debilidad de sus monedas frente al dólar estadounidense; si esas economías tienen gran exposición a la deuda denominada en dólares, entonces las cuestiones de financiación podrían ser el próximo gran problema.

Posibles reacciones sorpresivas de los mercados

Sorpresa 1: El mercado reacciona con una fuerte aversión al riesgo, pero el dólar no es el refugio seguro elegido

La gente puede todavía estar rascándose la cabeza en cuanto a porqué el dólar estadounidense estuvo a la baja desde el 19 al 25 de agosto, en conjunto con los mercados de valores de todo el mundo. Una vez más el 3 de diciembre, cuando Mario Draghi decepcionó a los mercados con el anuncio de una expansión del estímulo menor a la esperada, el dólar fue vendido con rapidez, al mismo tiempo que los mercados se desplomaron. En ambos casos, parecía casi como si el dólar estadounidense ya no fuera el refugio de elección como lo ha sido durante gran parte del tiempo desde el inicio de la crisis financiera. Una teoría para explicar este movimiento inesperado es el de la transición entre la forma en que el dólar estadounidense – y de hecho el euro y el yen – son vistos como monedas de financiación.

A través de la estela de la crisis financiera, cuando los Estados Unidos mantuvieron las tasas de interés en cero y realizó múltiples rondas de flexibilización cuantitativa, el dólar estadounidense se convirtió en una “moneda de financiación” para las posiciones de riesgo u operaciones de carry trading; los costes de financiación eran bajos y las expectativas eran de que el dólar seguiría debilitándose frente a las divisas de las economías que estaban más fuertes en ese momento. Dado que las perspectivas económicas estadounidenses han mejorado en los últimos dos años, el sentimiento ha cambiado positivamente hacia el país – más aún ahora que se espera que el país entrará en una fase de ajuste – y el uso del dólar estadounidense como moneda de financiación se considera que es una propuesta mucho más arriesgada.

Al mismo tiempo, a través del Pacífico, Japón está colocando al yen en su lugar como moneda de financiación. El ‘Abenomics’ ocasionó que el país se embarcara en un programa a gran escala de flexibilización cuantitativa – que luego se amplió en octubre del 2014 – dando lugar a una depreciación de la moneda persistente. Al otro lado del Atlántico, Europa estaba preparando los ingredientes de un programa de compra de activos y otra serie de programas LTRO para estimular el bloque económico. Como una de las medidas de flexibilización, el BCE también movió las tasas de interés a territorio negativo por primera vez – y otra vez con otro recorte de 10 puntos en las tasas- lo cual cimentó al euro como moneda de financiación para las posiciones de riesgo debido a un bajo coste de financiación. El franco suizo se encuentra en una posición similar ahora que las tasas de interés también están firmemente en territorio negativo en -0.75%, aunque con los movimientos dramáticos en el franco suizo durante este año, esta moneda ha sido tratado con más cuidado que las otras dos.

Una moneda de financiación a menudo pierde valor durante los buenos tiempos conforme las posiciones de riesgo se acumulan utilizando esa moneda como fuente de financiación – los traders abren posiciones de venta en las monedas de financiación y posiciones de compra en los activos de mayor riesgo. Esto se conoce comúnmente como carry trade en el Forex, y tiene la desafortunada consecuencia de resultar sumamente desventajoso rápidamente cuando el sentimiento del mercado cambia – similar a cómo la deudade  margen se reduce rápidamente cuando ocurren las caídas de los mercados de valores.

Curiosamente, a pesar de que la economía estadounidense se considera en general la economía con las perspectivas económicas más fuertes, los cambios significativos en las posiciones de riesgo pueden significar que monedas como el euro, el yen y el franco suizo actúen como los refugios más fuertes. Dada esta explicación, no es ninguna sorpresa que que los pequeños desplomes de las bolsas en agosto y diciembre fueron acompañados por una mayor fortaleza en estas monedas y un “short squeeze ‘sustancial de las posiciones acumuladas en el dólar estadounidense. El dólar se encontró formando parte de un grupo más amplio de monedas de riesgo que fueron vendidas con rapidez y en gran volumen, en una reacción que causó mucha sorpresa. Un ciclo de ajuste teóricamente debería colocar al dólar más lejos de una posición como moneda de financiación. Más recientemente, el 3 de diciembre, el dólar cayó junto con los mercados de valores, luego se recuperó conforme los índices rebotaron al alza.

La reacción de sorpresa en este escenario es que la subida de tipos sea tomada por el mercado de una manera tal que ocasione una ola de ventas en el mercado de valores en los Estados Unidos y en el extranjero. Si el nuevo paradigma del euro y el yen como monedas de financiación se mantiene firme, entonces una caída en el mercado de valores en realidad podría ver una apreciación sorpresa en estas dos monedas y una reacción mixta o negativa para el dólar estadounidense. Con dólar estadounidense posicionado en niveles extremos esto podría ser muy explosivo.

Hasta cierto punto, esta reacción depende de cuán dependientes son las valoraciones de mercado de la política monetaria, o cómo el sentimiento de riesgo reacciona ante la política monetaria.

Sorpresa 2: La gran pregunta – ¿El alza en las tasas de interés ha sido realmente absorbida e incorporada en los precios del mercado?

Muy a menudo en los mercados, cuando todo el mundo espera que una cosa suceda, ocurre lo contrario. Los mercados se ven constantemente sorprendidos cuando lo obvio de repente se convierte en lo errado. El viejo adagio de “compra el rumor, vende el hecho” a menudo se cumple. Ejemplos de esto abundan en el pasado, tal como se muestra en los siguientes ejemplos:

  • Segunda ronda del programa de flexibilización cuantitativa (QE 2) en Estados Unidos: Cuando el QE 2 iba a ser anunciado, había expectativas de que podría causar un nuevo período de debilidad en el dólar estadounidense y  a menudo se consideraba como “impresión de dinero”. En otro movimiento contrario a la intuición, el dólar fue vendido frente a las monedas como el euro hasta el día del anuncio, y luego, sin razón evidente la tendencia dio marcha atrás y el USD se fortaleció durante meses después del anuncio.
  • Flexibilización cuantitativa europea: Recientemente, en este año, se produjo casi un consenso de que era una cuestión de tiempo para que el euro de desplomara hasta alcanzar la paridad con el dólar de Estados Unidos conforme el mercado alimento múltiples expectativas de un programa de alivio cuantitativo por parte del BCE. El sentimiento negativo hacia el euro alcanzó su punto culminante en marzo de este año, cuando comenzó finalmente el QE y el BCE comenzó a crear euros para comprar activos. Después de caer en el primer par de días del programa, el Euro se mantuvo notablemente resistente desde que el QE comenzó, e incluso una expansión del QE y un recorte adicional de las tasas de interés no ha logrado mover la moneda hasta llegar al nivel de paridad con el dólar.
El problema fue que probablemente, en la mayoría de estos casos, el mercado había descontado ya los efectos del cambio de la política monetaria antes de que comenzara a ser aplicado. Una vez que los cambios en la política fueron anunciados, esto marcó el final del viaje para muchos de los traders, los cuáles cerraron sus posiciones provocando una reacción  contraintuitiva del mercado. La cuestión acerca de hasta que punto el alza en las tasas de interés por parte de la Fed estará ya descontada en el mercado, estará en las mentes de muchos traders cuando el FOMC realice su anuncio.

Sorpresa 3: Un incremento “dovish” en las tasas de interés

Mario Draghi mostró a los traders que las expectativas importan cuando se trata de un comunicado de prensa de suma relevancia – si el mercado sobreestima cómo actuará un banco central, una reacción contraria a la intuición puede ocurrir mientras los operadores recortan sus posiciones abiertas con base en el anuncio. El euro se recuperó 500 pips el jueves pasado después de que las nuevas medidas de flexibilización del BCE no cumplieron las expectativas – a pesar de nuevos recortes en la tasa de depósito que ahora está en un -0,3%.
Un alza en las tasas por parte del FOMC que puede ser tomado como “dovish” por el mercado sería una que satisfaga las expectativas del mercado de un aumento de 25 puntos básicos, pero en la cual el FOMC en su declaración o en la conferencia de prensa, hable de un ritmo reducido de incrementos subsecuentes en las tasas. Una declaración pesimista podría adoptar la postura de que los aumentos de las tasas adicionales van a ser dependientes de los datos, y que el FOMC elevará los tipos gradualmente para asegurarse que la economía no se está desacelerando, como resultado de la normalización – esto también podría ir acompañado de una frase con un enfoque de esperar-y-ver antes de la próxima subida de tipos, donde el FOMC tomaría un periodo de evaluación antes de realizar un nuevo movimiento.

El impacto general de cualquier movimiento por parte del FOMC será bastante grande, pero la mayor parte del impacto inmediato debería ser relativamente silenciado por el largo período previo al anuncio – en el cual los mercados han tenido tiempo para digerirlo y prepararse para los cambios. Así que, aunque podría producirse una reacción sorpresa si se retrasa la decisión, los miembros del FOMC han pasado los últimos meses tratando de asegurarse de que no van a sorprender a los mercados brindando orientación y mensajes más o menos claros – la decisión de seguir adelante con el aumento de las tasas de interés no debería en sí misma causar un choque importante a los mercados.


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